為什么你看不懂泡泡瑪特？
先講一個(gè)反差極大的畫面。
2026年3月25日，泡泡瑪特發(fā)布史上最漂亮的一份財(cái)報(bào)：營收371億，凈利潤131億，毛利率72%——放在整個(gè)消費(fèi)行業(yè)，這都是碾壓級(jí)的數(shù)字。
結(jié)果當(dāng)天收盤，股價(jià)暴跌22%，市值一天蒸發(fā)655億港元。
為什么？因?yàn)橛袀€(gè)數(shù)字讓投資人睡不著覺：LABUBU一個(gè)IP，貢獻(xiàn)了38%的收入。
德銀的報(bào)告說得很難聽：“如果這只精靈過氣了，而下一個(gè)爆款還沒出現(xiàn)，這家公司就完了?！?/p>
聽起來很有道理對(duì)吧？但等等，讓我們換個(gè)角度——
01.
業(yè)績會(huì)上，有個(gè)細(xì)節(jié)被大多數(shù)人忽略了。
記者問王寧：你們是不是太依賴LABUBU了？
王寧說了一句話：“就算把LABUBU的所有業(yè)績都拿掉，泡泡瑪特今年還是高速增長?！?/p>
什么意思？意思是，除了那只火遍全球的精靈，這家公司還有17個(gè)IP年?duì)I收破億。
MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY、DIMOO……還有一匹叫“星星人”的新黑馬，一年賣了20億。這不是一家“搏一搏 單車變摩托”的“撞大運(yùn)式”公司，這是一家能批量制造爆款的公司。
王寧的原話是：“我們不只有LABUBU。”
市場(chǎng)擔(dān)心的是“單一IP風(fēng)險(xiǎn)”，但我覺得泡泡瑪特內(nèi)部，看到的可能是：我們的爆款生產(chǎn)線，跑通了。
02.
再說一個(gè)反常識(shí)的事。
現(xiàn)在買一個(gè)LABUBU有多難？
熱門款基本秒沒，二手市場(chǎng)加價(jià)三倍，黃牛比真愛粉還多。德銀警告說：泡泡瑪特正在遭遇“可獲得性悖論”——東西越難買越火，但一旦產(chǎn)能上去、大家都能買到，“酷”的感覺就沒了。
聽起來像不像奢侈品的路數(shù)？人為制造稀缺，維持高端感？
錯(cuò)。
據(jù)接近公司的人說，泡泡瑪特內(nèi)部極其厭惡黃牛。他們的理想狀態(tài)是：任何人走進(jìn)任何一家門店，都能買到自己喜歡的款。
副總裁袁俊杰在業(yè)績會(huì)上講了一個(gè)工程師的感慨：“現(xiàn)在一個(gè)月的量，等于以前做一年的量。”
產(chǎn)能已經(jīng)在極限擴(kuò)張了。問題不是“不想賣”，而是“真地造不過來”。
王寧的野心，并不在于制造“買不到”的稀缺，而是“離不開”的情感。這里有個(gè)更深層的邏輯。
傳統(tǒng)的潮玩邏輯是：稀缺=價(jià)值。泡泡瑪特想試的是另一條路：情感=價(jià)值。
當(dāng)LABUBU出現(xiàn)在梅西感恩節(jié)大游行，跟FIFA世界杯聯(lián)名，掛在Lisa的包上被全球粉絲看到——這些文化滲透比“斷貨”，更能讓人產(chǎn)生“我想要”的沖動(dòng)。
你不是因?yàn)樗y買而想要它，你是因?yàn)樗砹艘环N生活方式而想要它。
這是迪士尼的邏輯，不是愛馬仕的邏輯。
03.
現(xiàn)在問一個(gè)問題：泡泡瑪特到底在賣什么？
如果你回答是"盲盒"，那你和市場(chǎng)上的大多數(shù)看空者沒什么區(qū)別。
看看王寧在忙什么——
4月：以IP為核心的小家電上線京東；
上半年：甜品業(yè)務(wù)進(jìn)駐線下門店；
已推出：獨(dú)立珠寶品牌POPOP；
籌備中：與索尼合作的LABUBU真人電影；
規(guī)劃中：全球3座大型主題樂園。
這哪是一家賣玩具的公司？這是在搭建一個(gè)IP生態(tài)系統(tǒng)。
這里面存在一個(gè)估值的錯(cuò)位。
現(xiàn)在資本市場(chǎng)給泡泡瑪特的估值，是零售公司的估值（PE 15倍左右）。
但如果對(duì)標(biāo)迪士尼、三麗鷗這種IP運(yùn)營公司，估值應(yīng)該是30-40倍。
為什么差這么多？因?yàn)槭袌?chǎng)還沒看懂：泡泡瑪特正在換賽道。
從“潮玩零售商”變成“IP運(yùn)營商”，這不是一句話的事，需要主題樂園、電影、衍生品、跨界聯(lián)名……所有這些東西慢慢長出來。
王寧說：“做世界的泡泡瑪特?！?/p>
按照我的腦洞理解就是：他們對(duì)標(biāo)的是迪士尼，不是萬代。
04.
再說一個(gè)被低估的數(shù)據(jù)。
2025年，泡泡瑪特海外營收163億，同比增長292%，占總收入44%。
美洲市場(chǎng)增長748%，歐洲增長506%。美國市場(chǎng)實(shí)際賣了70億，而年初內(nèi)部預(yù)期只有20億。
這意味著什么？
LABUBU正在成為全球化IP。
不是那種“中國人去國外開店賣貨”的出海，而是“當(dāng)?shù)厝伺抨?duì)買、明星自發(fā)曬、融入當(dāng)?shù)匚幕钡钠放圃?/p>
泰國：寺廟主題款+Lisa帶貨，直接把LABUBU捧成"國禮";
美國：入駐Simon購物中心，時(shí)代廣場(chǎng)旗艦店籌備中;
歐洲：倫敦牛津街、巴黎盧浮宮，全地標(biāo)位置.
首席運(yùn)營官司德說：美國現(xiàn)在的問題是，線下門店不夠，線上占比太高。他們要把線下體驗(yàn)做上去。
這不是出口商的思維，這是全球品牌運(yùn)營商的思維。
05.
最后，回到開頭那個(gè)問題：泡泡瑪特是不是泡沫？
說實(shí)話，沒人能給出確定答案。IP這東西，說涼就涼，誰都沒法打包票。
但有幾個(gè)跡象讓我愿意再觀察觀察——
第一，王寧在控節(jié)奏；
2025年增長185%，2026年目標(biāo)卻只定20%。他說：“今年好比F1賽車進(jìn)站，加加油、換換輪胎。”
這不是增長乏力的借口，這是從短跑轉(zhuǎn)向長跑的自覺。
第二，毛利率在漲；
2024年66.8%，2025年72.1%。產(chǎn)能擴(kuò)張沒有壓垮利潤，海外業(yè)務(wù)（毛利率75.5%）反而更賺錢。
第三，那17個(gè)破億IP；
如果LABUBU真的是靠運(yùn)氣，那其他IP憑什么也能賣這么好？
泡泡瑪特不是茅臺(tái)，它沒有“剛需”護(hù)城河。它也不是郁金香，它有真實(shí)的現(xiàn)金流和全球化布局。
它更像是一個(gè)正在青春期的迪士尼——高波動(dòng)、高不確定性，但如果那套“IP孵化機(jī)制”真地成立，天花板可能比所有人想象的都高。
當(dāng)全網(wǎng)都在罵它泡沫的時(shí)候，或許我們應(yīng)該問的不是“它會(huì)不會(huì)崩”，而是——如果它真的成了呢？
免責(zé)聲明：本文不構(gòu)成投資建議，僅供商業(yè)分析參考。
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